Делеверидж и его последствия для инвестора

Эффект финансового рычага. Формула расчета

Теперь мы подошли к понятию собственно эффекта финансового рычага, который определяет риски и эффективность инвестиций. Этот показатель связан с рассмотрением соотношений:

1. Доходность акций ≥ ставка налога на прибыль.
2. Собственные средства ≥ кредиты.

По-хорошему, знак «больше или равно» должен стоять именно таким образом, как показано выше. Если же налоговая ставка выше ставки по дивидендам – это не очень хороший знак. Равно как и долговая нагрузка, превышающая размер собственного капитала.

Эффект финансового рычага (ЭФР) рассчитывается по формуле:

ЭФР=(1-t)*DFL*Кфр, где:

t – налоговый корректор;

DFL – дифференциал финансового рычага;

Кфр – коэффициент финансового рычага (плеча).

Разберем три составляющие формулы в отдельности.

Налоговый корректор

Налоговый корректор – это величина, рассчитываемая как разница между единицей и ставкой по налогу на прибыль. В большинстве случаев повлиять на это значение компания не может, если только есть право на налоговые льготы. Для российских организаций ставка в размере 20% действует много лет, меняется лишь соотношение между ее частями, зачисляемыми в федеральный и региональный бюджеты.

Поэтому для большинства компаний налоговый корректор равен величине 0,8 (1-0,2). Такое значение мы будем использовать и в наших примерах.

Таким образом, налоговый корректор показывает, как изменяется уровень финансового рычага при увеличении или снижении налогового бремени.

Дифференциал финансового рычага

Дифференциал финансового рычага (DFL) рассчитывается как разница между рентабельностью активов и кредитной ставкой.
С расчетом рентабельности активов (Roa) мы ознакомились в статье «Формула Дюпона». Напомню сокращенную формулу:

Roa=ЧП/А*100%, где:

ЧП – чистая прибыль;

А – активы.

Roa рассчитывается в процентах и показывает объем чистой прибыли от эксплуатации основных фондов.

Например, стоимость активов – 16 млн. руб., чистая прибыль – 12 млн. 500 тыс. руб., процентная ставка – 11%. Рассчитаем Roa:

Roa=12500/16000*100%=78,13%.

Это очень высокий показатель, который значительно превысит любую процентную ставку. Таким образом, получаем:

DFL=78,13-11=67,13%.

А вот если бы прибыль составила 1 млн. 600 тыс. руб., а процентная ставка – 11%, то была бы такая картина:

Roa=1600/16000*100%=10%

DFL=10-11=-1%.

Отрицательное значение (обратная сторона финансового рычага) возникает, если Roa ниже стоимости привлеченных средств. Это указывает на высокую вероятность получения убытков в ближайшем будущем.

Коэффициент финансового рычага

Выше мы разобрали, что коэффициент (плечо) финансового рычага рассчитывается как отношение заемного капитала к собственному по формуле: ЗК/СК. Эта величина всегда положительная и выражается в денежных единицах.

Собственно, теперь у нас есть все данные для расчета ЭФР:

ЭФР=(1-0,8)*(78,13%-11%)*0,16=2,15%.

Если ЭФР положителен, то дополнительные заемные средства привлекать можно и нужно – это повысит рентабельность собственного капитала. Отрицательное значение ЭФР получается, если дифференциал отрицательный, т.е. рентабельность капитала ниже процентной ставки. В этом случае компания работает с убытками или находится на грани их возникновения.

Итак, основное правило финансового рычага – эта величина должна быть положительной. А чем она выше, зависит от размера плеча.

Формула действия финансового рычага.

В экономике существует множество нюансов, не зная которые, новички легко попадаются на кредитные уловки и не достигают целей, виня во всём финансовый рычаг. Формула его должна прочно укорениться в мозгу как новичков бизнеса, так и профессионалов.

ЭФР = (1 — Сн) х Д х ФР
ЭФР — эффект финансового рычага;
Сн — прямой налог на прибыль организации, выраженный в десятичной дроби (может изменяться в зависимости от рода деятельности предприятия);
Д — дифференциал, разница между коэффициентом рентабельности (КР) активов и процентом кредитной ставки;
ФР — финансовый рычаг, отношение среднего заёмного капитала предприятия к величине собственного.

Что такое Коэффициент D/E?

Показатель финансового рычага или Коэффициент D/E (Debt-to-equity ratio) – это отношение заемного капитала предприятия к собственному.

Под заемными понимаются все краткосрочные и долгосрочные обязательства компании:

• Кредиты
• Капитальные и временные расходы
• Невыплаченные долги (страховые взносы, невыплаченная зарплата и т.п.)
• Другие виды обязательного финансирования за счет средств предприятия.

Для наглядности представим, что сумма обязательств компании 400 тыс. долларов, а собственный капитал 200 тыс. D/E в данном случае равняется двум. На каждый доллар собственных средств предприятия приходится 2 доллара заемных. Структура капитала при этом 1:2 соответственно.

Для комфортного восприятия в отчетах, показатель D/E часто отображается в виде процентов. По приведенному ранее примеру коэффициент D/E будет равен 200%.

Коэффициент D/E имеет несколько синонимов:

• Коэффициент финансового левериджа (рычага);
• Коэффициент финансового риска;
• кредитный рычаг;
• плечо финансового рычага.

Суть в том, что финансовый рычаг определяет риск предприятия, который он берет на себя при выборе структуры капитала.

Баланс капитала

Теория Модильяни-Миллера (Modigliani – Miller theory, M&M theory) сходится на том, что увеличение капитала фирмы за счет привлечения заемных средств положительно сказывается на развитии фирмы в средне- и долгосрочной перспективе. Грамотно используя инвестиции, запускается в действие денежный мультипликатор. Суть его сводится к тому, что 1 вложенная единица будет генерировать 2 единицы прибыли.

При этом должны соблюдаться 2 условия:

1. Приемлемая цена обслуживания (средневзвешенная цена капитала, WACC)
2. Доля заменых средств в структуре капитала не превышает нормативного значения.

Когда заемные средства в структуре капитала растут быстрее, чем собственные, вместе с ними растет и сумма обслуживания долга, что может привести к ситуации, когда фирма не только не оправдает свои инвестиции, но и не сможет выполнить внутренние и внешние обязательства.

Полезные статьи:

• Коэффициент P/CF (что это) – как находить и понимать
• Зачем нужна валютная интервенция – Примеры РФ и других стран
• Обратный выкуп акций – Примеры, как buyback влияет на инвесторов
• Что такое EBITDA (простым языком) и Как это помогает инвесторам
• Р/Е (Цена/Прибыль) в Примерах и Простыми словами – Нормы и значение

Для предприятия, привлекающего средства извне, принципиально важно установить равновесие в структуре капитала, определив в ней предельно допустимый уровень долговых обязательств

Эффект финансового рычага

Нормативные значения коэффициента D/E определяются исходя из отрасли. Оптимальным принято считать уровень 0,5 – 0,7, т.е. это такое соотношение заемного капитала к собственному, при котором максимально возможная прибыль достигается при минимальных рисках.

Коэффициент D/E показывает зависимость компании от заемных средств:

• Если D/E выше оптимального уровня, значит фирма зависима от долговых обязательств, дополнительное финансирование будет получить сложнее
• Низкая величина D/E говорит об упущенной выгоде применения финансового рычага. Цель любой коммерческой организация сделать бизнес прибыльным и рентабельным.

Суть рычага состоит в повышении рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных средств.

Крупные компании могут получить дополнительное финансирование эмиссией ценных бумаг. Для оценки ее инвестиционной привлекательности D/E будет недостаточно. На помощь приходит P/B ratio – коэффициент, который показывает отношение рыночной стоимости всех акций к ее балансовой стоимости. Проще говоря, коэффициент P/BV показывает, переоценены или недооценены акции:

• >1 переоценены, спрос на такие акции будет низкий
• <1 недооценены, есть возможность получения прибыли за счет роста цены акций.

P/BV – это один из инвестиционных мультипликаторов, полагаться на его значение можно только в купе с другими показателями финансовой устойчивости предприятия.

Вместо заключения

Финансовый рычаг простыми словами – это соотношение пассива (долги) к активу (собственному капиталу). Чаще всего при расчете данного показателя применяются только долгосрочные долговые обязательства (эмиссия облигаций, кредиты и прочие).

Коэффициент D/E часто используется частными инвесторами для выявления потенциальных рисков, связанных с приобретением ценных бумаг. Чем выше значение соотношения цена/капитал, тем больше риск. Поэтому компании с высоким уровнем D/E вынуждены предлагать потенциальным инвесторам более высокие процентные ставки. Как правило, данные предприятия испытывают трудности с реализацией своих активов.

Отношение долга к собственному капиталу

Чаще всего, когда речь идёт о предприятии, финансовым рычагом называют соотношение:

ДОЛГ/СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ (debt/equity)

Где долг — это все финансовые обязательства предприятия, по которым уплачиваются проценты.

Предприятие считается финансово устойчивым, если собственные средства превышают привлечённые в 1-2 раза

При анализе финансового состояния предприятия важно не только абсолютное значение этого показателя, но и тенденция его изменений за анализируемый период

Чем выше этот коэффициент, тем ниже уровень финансовой устойчивости заёмщика и выше риск невозврата предоставленных кредитов.

Соотношение заёмного и собственного капитала настолько важный показатель финансового благополучия предприятия, что часто кредиторы устанавливают для заёмщика ограничение по уровню этого показателя, так называемые ковенанты.

Принимая решение о привлечение кредитов, руководство компании всегда стоит перед дилеммой, перевесит ли польза от дополнительного капитала риски связанные с ростом финансового рычага.

Кредит — это не только источник ресурсов, но и «генератор» расходов в виде процентных платежей за чужие деньги. Заёмные средства хороши только тогда, когда их использование существенно повышает эффективность работы предприятия, не слишком сильно ухудшая его финансовую устойчивость.

Предприятие, имеющее большую долю заёмных средств, имеет мало маневра капиталом. В случае непредвиденных обстоятельств, таких как: падение спроса на продукцию, рост цен на сырьё и материалы, снижение цен на производимый товар, платёжеспособность предприятия может оказаться под угрозой. Кроме того, ухудшение финансового положения, усложнит для компании получение новых кредитов, а значит, увеличит вероятность кассовых разрывов, неисполнения обязательств по уже имеющимся кредитам и банкротства.

Одной из основных проблем привлечения заемного капитала является эффективное его использование. Заёмный капитал должен способствовать повышению доходности собственного капитала, увеличению прибыли и рентабельности капитала компании в целом.

Финансовый леверидж

Финансовый леверидж – это показатель, характеризующий эффективность и степень использования кредитов на предприятии.  Его также называют кредитный рычаг или кредитное плечо, уже упомянутое выше. Финансовый леверидж появляется, только если компания использует привлеченные средства, которые служат для увеличения капиталоотдачи от собственных финансов.

С помощью кредитного рычага можно управлять прибылью, меняя соотношение собственного и привлеченного капитала. Получая кредиты для финансирования деятельности, компания заменяет собственные деньги заемными. Это существенно увеличивает финансовые риски, так как независимо от результата деятельности (прибыль или убыток), оплачивать кредит все равно придется.

Кредитный рычаг можно разделить на два важных для компании показателя – коэффициент финансового левериджа и его эффект. Для определения финансовой устойчивости и уровня независимости компании от кредиторов вычисляется первый показатель. Прежде чем получить кредит, руководство предприятия оценивает эффект левериджа, т.е. определяет размер дополнительной прибыли от использования привлеченных денег.

Коэффициент левериджа

Коэффициент финансового левериджа – это показатель, отображающий отношение заемного капитала к собственному. Он определяется по формуле:

КЛ = ЗК/СК, где

ЗК – заемный капитал (обязательства);

СК – собственный капитал.

Значения для формулы указаны в отчете о финансовом положении. При этом в качестве заемного капитала берется совокупность долгосрочных и краткосрочных обязательств. Рассчитаем коэффициент левериджа на примере компании ГК ПИК, используя ее отчетность по МСФО.

Собственный капитал и обязательства (стр. 4)	31 декабря 2019 года
Итого собственного капитала, млн. рублей	110 288
Итого обязательств, млн. рублей	361 715

КЛ = 361 715 / 110 288 = 3.28

Нормального значения у показателя нет: все зависит от отрасли промышленности, масштабов компании и особенностей производственного процесса. В зарубежных странах с развитой экономикой оптимальным считается значение около 1,5. Это значит, что компания на 60% финансируется за счет займов, а на 40% – за счет собственных денег. В России оптимальным считается показатель 1, т.е. привлеченные финансы равны собственным средствам.

У ГК ПИК коэффициент равен 3,28. Это значит, что привлеченные средства более, чем в 3 раза превышают собственный капитал, что свидетельствует о высокой степени зависимости от кредиторов. Но для строительной отрасли данное значение является вполне допустимым.

Эффект финансового левериджа

Результат использования привлеченных средств, а также финансовая устойчивость компании определяется эффектом левериджа. Он определяется по формуле:

ЭЛ = (1 – НП) × (КBРА – ПК) × КЛ, где

1. ЭЛ – эффект левериджа;
2. НП – налог на прибыль (в РФ 20%);
3. КВРА – коэффициент валовой рентабельности активов (рассчитывается путем деления валовой прибыли на среднегодовую стоимость активов);
4. ПК – средняя % ставка по займам;
5. КЛ — коэффициент фин. левериджа

Рассчитаем эффект левериджа для ГК «ПИК», вычислив сначала КВРА из среднегодовой стоимости активов (СА).

Предварительно определим среднегодовую стоимость активов (СА). Для этого возьмем среднее по сумме активов на начало и конец года:

СА = (472 003 + 366 338) / 2 = 419 170, 50

Теперь найдем в отчете значение валовой прибыли и рассчитаем КВРА:

КВРА = [75 707 / 419 170, 50] × 100% = 18.06%

Найти условия кредитования можно в пояснительной записке к балансу. Чтобы посчитать среднюю ставку по займам, усредним самую большую и маленькую ставку.

Самая большая ставка по привлеченным средствам равна 13%, самая маленькая – ключевая ставка ЦБ + 0,5%. Ключевая ставка ЦБ РФ на 31.12.19 г. составляла 6,25%. Таким образом, минимальная ставка по займам составляет 6,75%.

ПК = (13 + 6.25) / 2 = 9.88%

Подставим полученные значения в первоначальную формулу:

ЭЛ = (1 – 0.2) × (18.06 – 9.88) × 3.28 ≈ 21.5%

Положительное значение эффекта финансового левериджа говорит о том, что рентабельность активов компании больше ставки по привлеченному капиталу. Говоря более простым языком, на 1 рубль привлеченных средств предприятие зарабатывает 21.5 копейки.

Наглядным проявлением эффекта является ипотечный кризис США 2008 года. В 2004 году Америке стартовала программа льготного ипотечного кредитования с одновременным ростом стоимости недвижимости. В то время банки выдавали кредиты практически кому угодно — при росте цен на жилые дома они получали прибыль, отняв недвижимость у неплательщиков. Возник ипотечный пузырь, который лопнул, когда эффект левериджа принял отрицательное значение.

Коэффициент финансового левериджа

Этот коэффициент показывает долю заемного капитала относительно собственных средств компании. Формула для его расчета выглядит как соотношение всех обязательств (Total Debt) к акционерному капиталу (Total Equity). Часто его так и обозначают: D/E.

Для инвестора коэффициент финансового левериджа – это быстрый способ оценить, насколько компания финансово устойчива, в какой степени она опирается на долг для поддержки своей деятельности и как она выглядит по уровню долга на фоне конкурентов.

Принято считать, что наиболее адекватное соотношение обязательств и собственного капитала – один к одному, то есть коэффициент финансового левериджа, равный единице. Значение меньше 1 говорит о малой доле заемных средств, и, возможно, о недостаточном использовании эффекта финансового рычага для повышения рентабельности. А значение больше 1 указывает на использование кредитного плеча и может говорить о повышенных рисках.

Но более правильный способ оценить коэффициент финансового левериджа – это сравнить его с такими у конкурентов и средним по отрасли. Дело в том, что для разных отраслей экономики будут характерны разные коэффициенты: там, где для ведения бизнеса необходимы высокие капитальные затраты, коэффициент будет выше. Поэтому он высок в таких сферах, например, как строительство недвижимости, нефтегазовые трубопроводы, телекоммуникации, авиалинии, и низок у компаний, работающих в сферах услуг, интернет-ритейла, разработки ПО.

Кроме того, из-за особенностей бизнес-модели коэффициент D/E высок в финансовой сфере. Банки привлекают заемные средства под низкие проценты, чтобы ссужать их в виде кредитов под высокие. Для них эффективное использование финансового рычага – основа бизнеса, поэтому у них этот коэффициент традиционно выше, чем в других отраслях.

Но даже аномально высокий коэффициент – не всегда повод для беспокойства. Например, часто компании увеличивают долю заемных средств при старте реализации капиталоемких проектов: строительстве новой фабрики, освоении нефтяного месторождения или создании телекоммуникационной инфраструктуры в ранее не охваченном районе. Этот рост коэффициента D/E – плановый, и ввод новых мощностей в работу в будущем позволит его снизить. Поэтому стоит хорошо понимать, что конкретно происходит в компании, и с чем именно связана динамика коэффициента финансового левериджа.

Итоги

Леверидж действует как рычаг и увеличивает как возможности, так и риски. Успешной и финансово стабильной компании он поможет быстрее развиваться и получать больше прибыли, а для компании с падающими продажами и выручкой ускорит путь к банкротству. Риски повышенного левериджа непропорционально больше выгоды от его правильного использования, поэтому именно с возможных рисков стоит начинать анализ коэффициента D/E.

Как видно на примере покупки квартиры, при неблагоприятном стечении обстоятельств убытки с использованием левериджа могут вырасти многократно. В реальной экономике это происходит схожим образом: если прибыль от актива, взятого на заемные средства, окажется ниже платежей по кредиту, компанию ждут убытки. Кроме того, увеличение левериджа означает снижение доступности заемного капитала в будущем: банки оценят текущий коэффициент D/E как высокий и откажут в новых кредитах или существенно поднимут ставку кредитования, реагируя на возросший риск банкротства.

Как рассчитывается эффект финансового рычага

А теперь разберемся с теорией, чтобы понимать, что откуда берется. Эффект финансового рычага считается по формуле:

EFL=(1-T) * (ROA-i)*FL

В таблице разбираем подробнее каждую переменную.

Из чего состоит

(1 — T)

налоговый корректор

1 — константа, а T — эффективная налоговая ставка, например 20% с прибыли

(ROA — i)

дифференциал финансового рычага

ROA — рентабельность инвестиций, считается как прибыль до налогов, деленная на активы компании

i — средняя ставка по обязательствам, считается как проценты к уплате, деленные на сумму обязательств

FL

плечо финансового рычага

Считается как отношение обязательств к собственным деньгам компании по формуле FL=D/E

D — общая сумма обязательств компании. Это сумма из четвертого и пятого разделов балансового отчета

E — собственные средства компании. Это цифра из третьего раздела балансового отчета

Для примера рассчитаем эффект финансового рычага для компании «Лосось» с такими показателями:

• собственные средства — 330 000 рублей;
• кредит — 670 000 рублей;
• активы — 1 000 000 рублей — это сумма собственных и кредитных средств;
• годовая ставка по кредиту — 15%;
• налоговая ставка — 20%;
• прибыль до налогов — 200 000 рублей.

Все эти данные можно взять из балансового отчета компании. А отчет — у бухгалтера.

Налоговый корректор показывает, сколько налогов платит компания в реальности. Бывает, что компания работает на упрощенке «доходы минус расходы», но часть расходов не может подтвердить документами, и налог получается выше. Это нужно учитывать при расчетах. У Лосося из примера с расходами все в порядке, поэтому корректор будет таким:

(1 — T) = 1 — 20% = 0,8

(ROA — i) — дифференциал финансового рычага — та часть, которая усиливает финансовое плечо. Показывает, насколько эффективно компания использует кредитные и свои деньги. Для примера посчитаем дифференциал для Лосося с такими показателями:

• прибыль до налогов — 200 000 рублей;
• активы — 1 000 000 рублей;
• кредит — 670 000 рублей;
• проценты к уплате по обязательствам — 100 500 рублей.

Получается:

ROA: (200 000 / 1 000 000) *100% = 20%

i: (100 500 / 670 000) *100% = 15%

Тогда дифференциал финансового рычага будет таким: ROA — i = 5. По значению дифференциала можно оценить положение компании:

• если дифференциал меньше нуля — компания не зарабатывает, а проценты по кредитам тянут ее на дно;
• равен нулю — заемные деньги не помогают развивать бизнес;
• больше нуля — компания получает дополнительную прибыль за счет заемных денег.

FL — финансовое плечо — отношение обязательств компании к собственному капиталу. Это число показывает, насколько компания финансово устойчива. Например, если у Лосося кредит на 670 000 рублей, а собственные средства — 330 000 рублей, соотношение будет таким:

670 000 / 330 000 = 2,03

Финансовое плечо должно быть в промежутке между 1 и 2. Идеальное соотношение своих и заемных денег — 1,5.

FLE — эффект финансового рычага — вычисляется в процентах, в идеале должен быть положительным числом. Он показывает, какую дополнительную прибыль на каждый кредитный рубль получает компания.

Посчитаем для Лосося с теми данными, что получили выше:

FLE=(1-T) * (ROA-i)*FL, подставляем наши значения, получается FLE= 0,8 * 5* 2,03 =8,12%

Получается, каждый кредитный рубль приносит Лососю по 0,08 рубля прибыли. Значит, компания может себе позволить такой кредит по такой ставке.

Дополнить анализ можно еще одним показателем — посчитать отношение эффекта финансового рычага к рентабельности активов:

(FLE/ROA) * 100%

В нашем примере получается: (8,12 / 20) * 100% = 40,6%

Как применять IRR

Для любого инвестиционного проекта требуются стартовые вложения. Именно они гарантируют приток денежных средств в перспективе. По крайней мере, в идеале.

Значение IRR позволяет четко определить, насколько реальность близка к идеальному варианту развития событий. Этот параметр показывает ставку кредита, при которой инвестор не останется в убытке после реализации проекта.

Чтобы оценить прибыльность инвестиционного проекта, сравните его IRR с WACC – средневзвешенной стоимостью капитала предприятия:

• если IRR проекта превосходит WACC, значит, проект следует будет прибыльным;
• если WACC выше, чем показатель IRR, от инвестиций лучше отказаться.

Иными словами, если ставка кредита ниже IRR проекта, то вложенные средства гарантированно принесут добавочную стоимость. Этот проект заработает более высокий процент дохода, чем вложения, необходимые для стартовой инвестиции.

Рассчитав точное значение IRR, инвестор может узнать верхний допустимый показатель стоимости ссудного капитала, который он планирует вложить в проект:

1. Если ценность капитала выше, чем внутренняя прибыльность проекта, значит, у инвестиции будет отрицательная динамика.
2. Если ценность капитала для инвестора ниже, чем внутренняя норма прибыльности проекта, то инвестор действует подобно банку: растет и развивается за счет разницы между процентными ставками по кредиту и рентабельности вложений.

А объективно оценить эффективность рекламы можно при помощи емейл-трекинга Calltouch. Сервис поможет определить источники, с которых приходят письма клиентов вашего сайта на электронную почту.

Eмейл-трекинг

Покажет, откуда приходят письма клиентов вашего сайта на электронную почту

• Определяйте источник до кампании, объявления и ключевого слова
• Отслеживайте все обращения клиентов в одном кабинете
• Оптимизируйте рекламу на основе полных данных

Узнать подробнее